近期國(guó)家房地產(chǎn)調(diào)控政策效果開(kāi)始顯現(xiàn)，大多數(shù)城市房?jī)r(jià)止?jié)q回穩(wěn)，部分城市房?jī)r(jià)開(kāi)始下調(diào)。由于房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)眾多，與銀行信貸、地方融資平臺(tái)也有密切的關(guān)系，房?jī)r(jià)下跌開(kāi)始引發(fā)社會(huì)和媒體關(guān)注，甚至認(rèn)為房?jī)r(jià)即將崩盤(pán)并引發(fā)一系列系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)國(guó)際社會(huì)唱空中國(guó)的言論也不時(shí)出現(xiàn)。我們認(rèn)為，分析中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，需要從中國(guó)的特殊國(guó)情出發(fā)。既不能忽視調(diào)整中的風(fēng)險(xiǎn)，也不宜過(guò)度夸大。堅(jiān)持推動(dòng)房地產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性調(diào)整，并不必然帶來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)硬著陸，我國(guó)也有條件避免硬著陸發(fā)生。

　　一、海外房地產(chǎn)市場(chǎng)硬著陸的基本規(guī)律

　　在1890-2007年長(zhǎng)達(dá)120年的歷史中，美國(guó)房市崩盤(pán)僅發(fā)生過(guò)兩次：一次是在一戰(zhàn)前至二戰(zhàn)結(jié)束，房地產(chǎn)整體疲弱；第二次就是始于2006年的這一輪房地產(chǎn)調(diào)整。第一次硬著陸沒(méi)有給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)太大的直接影響，反倒是大蕭條影響了房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇。第二次調(diào)整則成為危機(jī)肇始的源頭，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、金融產(chǎn)生了重大沖擊。日本在二戰(zhàn)后經(jīng)歷了三次較大的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，前兩次并未出現(xiàn)硬著陸，也未對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。只是第三次調(diào)整，引起了嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)硬著陸。

　　同樣是調(diào)整，為什么有些是硬著陸，有些不是？又為什么有些對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大沖擊，有些則不然？要回答上述問(wèn)題，需要尋找造成海外房地產(chǎn)市場(chǎng)硬著陸的基本規(guī)律?；仡櫤Ｍ鈳?lái)重大沖擊的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，可以發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)：

　　首先，引發(fā)重大不良后果的房地產(chǎn)調(diào)整，往往發(fā)生在房地產(chǎn)市場(chǎng)的成熟階段和經(jīng)濟(jì)缺乏內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力時(shí)期。所謂成熟階段，指的是供給已經(jīng)能夠基本滿足居民的居住需求。從一手房和二手房交易量比例來(lái)看，在房地產(chǎn)市場(chǎng)較成熟的歐美國(guó)家，二手房是交易的主體，占交易總量的80%以上。

　　另一方面，一些發(fā)達(dá)國(guó)家在進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足時(shí)期之后，往往采用擴(kuò)張性貨幣政策來(lái)刺激需求，進(jìn)而使得資產(chǎn)市場(chǎng)（特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)）脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)面快速上漲形成泡沫。當(dāng)維持泡沫的條件無(wú)法持續(xù)時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)崩潰。除了德國(guó)以外，美國(guó)、日本、英國(guó)、愛(ài)爾蘭等在進(jìn)入“后工業(yè)時(shí)代”以后，都曾因未能確立新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力而過(guò)度依賴房地產(chǎn)和金融業(yè)的拉動(dòng)，從而為以后的危機(jī)埋下了伏筆。

　　其次，房地產(chǎn)成為重要的金融資產(chǎn)，是引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。當(dāng)房地產(chǎn)成為企業(yè)和家庭的重要金融資產(chǎn)之后，房地產(chǎn)往往作為抵押品推動(dòng)信用擴(kuò)張，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)度發(fā)展，并容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的過(guò)度繁榮。一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始調(diào)整，止贖房便成為惡性循環(huán)的引爆劑。

　　第三，引入了過(guò)高的杠桿率，使風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。房地產(chǎn)泡沫通常是在金融工具的幫助下實(shí)現(xiàn)的。美國(guó)次貸危機(jī)的起源，是金融機(jī)構(gòu)給不具備購(gòu)房能力的人放貸，并通過(guò)資產(chǎn)證券化等杠桿工具使經(jīng)濟(jì)整體負(fù)債率急劇上升，最終資不抵債。日本在20世紀(jì)80年代后期，居民和企業(yè)大量卷入房產(chǎn)和土地投機(jī)活動(dòng)之中。銀行、證券公司則推波助瀾，使得資產(chǎn)泡沫借助貸款、股票、債券和投資信托產(chǎn)品循環(huán)放大。而一旦進(jìn)入去杠桿過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)便開(kāi)始暴露。

　　二、現(xiàn)階段中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的四個(gè)特征

　　與西方國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)相比，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在以下四個(gè)方面的差異，不能簡(jiǎn)單比照國(guó)外房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的歷史來(lái)推測(cè)中國(guó)房市走勢(shì)。

　　1.中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍屬發(fā)展中市場(chǎng)，存在剛性需求

　　我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從上世紀(jì)末起步，目前尚處于發(fā)展的早期階段。從市場(chǎng)成熟度看，北京、上海等少數(shù)一線城市只是在近兩年二手房交易量占比才上升到60%左右，離成熟市場(chǎng)還有距離，其他城市則相差更遠(yuǎn)。目前我國(guó)城鎮(zhèn)化率剛達(dá)到50%,如果未來(lái)20年將城鎮(zhèn)化率提高到70%的國(guó)際平均水平，每年將有1500萬(wàn)左右的農(nóng)民轉(zhuǎn)化為城鎮(zhèn)人口。過(guò)去10年中，我國(guó)人均收入年均增長(zhǎng)12%,預(yù)計(jì)未來(lái)也將保持較高的增速。大量以收入增長(zhǎng)為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)剛性需求，是實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量的基本條件。只要房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了實(shí)質(zhì)性調(diào)整，就可能吸引一定的剛性需求買(mǎi)家階段性進(jìn)場(chǎng)。

　　2.中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)尚不完善，存在調(diào)整空間

　　住房是兼具社會(huì)和商品屬性的特殊產(chǎn)品。出于社會(huì)穩(wěn)定的需要，一些主要工業(yè)化國(guó)家都通過(guò)不同形式向民眾提供保障性住房，使住房結(jié)構(gòu)能夠滿足不同層次人群的合理需求。但到目前為止，我國(guó)的住房供應(yīng)仍存在較大結(jié)構(gòu)性缺陷，保障房覆蓋率不超過(guò)10%,遠(yuǎn)不能滿足中、低收入群體的必要需求?！笆濉逼陂g，我國(guó)將建設(shè)3600萬(wàn)套保障房，使城鎮(zhèn)居民住房保障覆蓋率達(dá)20%左右。住房保障體系的建設(shè)，對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)將起到積極的作用。

　　3.房地產(chǎn)杠桿率低，風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)

　　盡管我國(guó)房地產(chǎn)已具備一定的金融屬性，但杠桿率仍較低。銀行貸款要求的首付比率較發(fā)達(dá)國(guó)家高得多，二手房市場(chǎng)的抵押品放貸率也只有60%左右。我國(guó)老百姓對(duì)住房看得很重，輕易不會(huì)出現(xiàn)美國(guó)式的大量“止贖”.而且中國(guó)人不喜歡大量負(fù)債，家庭的整體負(fù)債率很低。2010年，住戶貸款/GDP只有28%,而在此輪危機(jī)爆發(fā)前夕的2006年，美國(guó)的家庭債務(wù)余額與GDP之比高達(dá)170%.我國(guó)房地產(chǎn)相關(guān)貸款（土地貸款、開(kāi)發(fā)貸款和購(gòu)房貸款）占全部貸款余額在20%左右，按揭貸款只占GDP的12%,比美國(guó)低了60個(gè)百分點(diǎn)，按揭貸款證券化率為零。另一方面，由于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)以新房為主，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)和地方財(cái)政收入均影響較大。2010年房地產(chǎn)增加值就已占GDP的5.56%,加上建筑業(yè)增加值合計(jì)占比更是高達(dá)12.22%.

　　綜合上述情況，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整可能引致的風(fēng)險(xiǎn)將主要通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，并不會(huì)像美國(guó)那樣由于房地產(chǎn)內(nèi)部的去杠桿化而引起金融市場(chǎng)的塌陷。任何有助于保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、保持地方必要財(cái)政收入的措施，都能有效降低房地產(chǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)過(guò)程，也會(huì)因產(chǎn)業(yè)鏈條的多層次而具有一定時(shí)滯，從而為化解風(fēng)險(xiǎn)提供了必要的時(shí)間和空間。

　　4.房?jī)r(jià)回落是政府主動(dòng)調(diào)控所致，并非供求關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)

　　2010年以來(lái)，為促使房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展，政府采取了一系列調(diào)控措施，抑制了房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲，削弱了房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融屬性。當(dāng)前一些城市出現(xiàn)的房地產(chǎn)價(jià)格回落，是政府主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果，而非房地產(chǎn)市場(chǎng)自我惡化、發(fā)展乏力所造成。針對(duì)今后我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)，政府仍擁有很大的政策調(diào)整空間和靈活度。

　　三、我國(guó)具備避免房地產(chǎn)硬著陸的宏觀有利條件

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，會(huì)否引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)和宏觀波動(dòng)，關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)是否有內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力、房地產(chǎn)市場(chǎng)杠桿率水平和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)調(diào)整帶來(lái)的短期流動(dòng)性和償付能力沖擊的能力。從宏觀上看，我國(guó)具備避免房地產(chǎn)硬著陸的有利條件。

　　1.經(jīng)濟(jì)具有保持較高速度增長(zhǎng)的潛力

　　作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)由城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、市場(chǎng)化和全球化帶來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力尚未完全發(fā)揮，仍能支撐必要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。更重要的是，我國(guó)還存在巨大的制度改進(jìn)和結(jié)構(gòu)調(diào)整空間，13億人口的內(nèi)需市場(chǎng)還沒(méi)有被充分激發(fā)出來(lái)。因此，盡管未來(lái)我國(guó)的潛在增長(zhǎng)速度相對(duì)過(guò)去30年將有所下降，但仍具有保持較高速度增長(zhǎng)的潛力。

　　2.金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力大幅提升

　　近些年，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理、基礎(chǔ)制度建設(shè)等方面已有長(zhǎng)足進(jìn)步。2011年三季度，中資銀行加權(quán)資本充足率達(dá)12.3%,撥備覆蓋率達(dá)270.7%,核心資本和撥備總額超過(guò)6萬(wàn)億元。同10年前相比，我國(guó)商業(yè)銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力已大幅提升，房?jī)r(jià)的適度波動(dòng)不會(huì)影響金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行。此外，我國(guó)的資本項(xiàng)目管制尚未放開(kāi)，境外資金流動(dòng)在很大程度上受到限制，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的影響力有限。

　　3.政府擁有充足的提供最終流動(dòng)性的能力

　　我國(guó)目前擁有3萬(wàn)多億美元的外匯儲(chǔ)備，約16萬(wàn)億元的存款準(zhǔn)備，近2萬(wàn)億元的央行票據(jù)。商業(yè)銀行擁有超過(guò)4萬(wàn)億元的國(guó)債。中央銀行具備足夠的政策調(diào)控能力和運(yùn)作空間，應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)調(diào)整可能引發(fā)的流動(dòng)性沖擊。

　　4.具有較充實(shí)的財(cái)政基礎(chǔ)

　　隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)財(cái)政收入總量連年增長(zhǎng)，2011年將達(dá)到10萬(wàn)億元。同時(shí)我國(guó)無(wú)論是赤字水平還是負(fù)債率，均遠(yuǎn)低于國(guó)際警戒線，財(cái)政安全性高于西方國(guó)家。此外，中央和地方政府擁有數(shù)十萬(wàn)億的國(guó)有資產(chǎn)，可在必要時(shí)用來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政的不足。

　　四、推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)必要調(diào)整，避免硬著陸的政策思考

　　當(dāng)下許多城市的房?jī)r(jià)已顯著超過(guò)普通老百姓的購(gòu)買(mǎi)力，推高了社會(huì)的生活、商務(wù)成本，不利于下一步結(jié)構(gòu)調(diào)整和保持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策不可動(dòng)搖。但由于這個(gè)市場(chǎng)具有自己的運(yùn)行邏輯，政策應(yīng)對(duì)不當(dāng)又容易造成硬著陸。對(duì)此應(yīng)保持充分的警惕，做好充足的政策準(zhǔn)備。

　　1.利用規(guī)范民間借貸的時(shí)機(jī)，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)行業(yè)的必要調(diào)整

　　我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需要經(jīng)過(guò)實(shí)質(zhì)性調(diào)整，才能更加健康發(fā)展。但受多種因素影響，目前市場(chǎng)在一定程度上仍處于囚徒困境之中，需要一個(gè)外部力量來(lái)打破僵局。近期民間借貸市場(chǎng)的調(diào)整提供了一個(gè)契機(jī)：一是以房地產(chǎn)資產(chǎn)作抵押的民間借貸者為獲得流動(dòng)性不得不拋售房地產(chǎn)，從而給房地產(chǎn)市場(chǎng)一個(gè)外部向下壓力。二是2012年2-4月份將是信托產(chǎn)品集中到期的時(shí)點(diǎn)，屆時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)將面臨更加嚴(yán)峻的資金壓力，也需要加快銷(xiāo)售回籠資金。因此，應(yīng)利用清理、規(guī)范民間借貸市場(chǎng)的時(shí)機(jī)，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)必要調(diào)整，促使房?jī)r(jià)的合理回歸。

　　2.以“鼓勵(lì)消費(fèi)、抑制投機(jī)”為目標(biāo)，適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控方式

　　根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的“穩(wěn)中求進(jìn)”方針，在繼續(xù)堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不放松的基礎(chǔ)上，宜適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控手段。如擇機(jī)調(diào)整限購(gòu)政策范圍，重點(diǎn)限制境外和非居住的外地投資者投機(jī)性購(gòu)房。與此同時(shí)增加投機(jī)的成本，征收交易所得稅和房地產(chǎn)稅，以避免市場(chǎng)預(yù)期改變后可能引發(fā)的新一輪投機(jī)潮。再如在抑制非消費(fèi)性需求的同時(shí)，適度調(diào)整首套普通商品房首付比例、住房貸款利率。通過(guò)政策調(diào)整，給市場(chǎng)發(fā)出明確的“鼓勵(lì)居住、限制投資”的政策信號(hào)。

　　3.創(chuàng)新保障房建設(shè)機(jī)制，減少房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整可能產(chǎn)生的震蕩

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，將不可避免地帶來(lái)開(kāi)發(fā)商的重新洗牌。為降低房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)、重組給市場(chǎng)帶來(lái)非理性壓力，當(dāng)購(gòu)買(mǎi)成本顯著低于政府直接建設(shè)保障房時(shí)，可由政府收購(gòu)部分爛尾樓和過(guò)度降價(jià)的商品房作為保障房使用。2008年金融危機(jī)期間，韓國(guó)就曾使用這個(gè)工具，很好地解決了房?jī)r(jià)下跌和保障房缺失的矛盾。為此，可適當(dāng)降低2012年地方政府保障房建設(shè)目標(biāo)，將重點(diǎn)放在保障房的制度和配套設(shè)施建設(shè)上。一旦出現(xiàn)市場(chǎng)超預(yù)期調(diào)整，即加大政府資金投入，既保證房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程的平穩(wěn)進(jìn)行，又可推動(dòng)保障房體系建設(shè)。

　　總之，我國(guó)既有宏觀條件，也有政策空間避免房地產(chǎn)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，仍需密切關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，及時(shí)、合理應(yīng)對(duì)突發(fā)情況，著力避免多個(gè)因素共振引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　（作者單位：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所）